La direttiva Mifid e il conflitto di interessi

Questo articolo è stato pubblicato per la prima volta su Soldionline.it il 21 marzo 2007

Il legislatore comunitario, preso atto che l’esercizio simultaneo di una pluralità di servizi ed attività di investimento da parte degli intermediari “ha aumentato le possibilità che vi siano conflitti tra queste diverse attività e gli interessi dei clienti”, ha richiamato l’attenzione degli operatori di settore  sulla necessità di “prevedere regole volte a garantire che tali conflitti non si ripercuotano negativamente sugli interessi dei loro clienti” (considerando n. 29 della Direttiva MIFID 2004/39/CE).

Ad avviso del legislatore comunitario, gli intermediari sono tenuti a porre particolare attenzione al “rischio” di conflitto di interesse in relazione alle attività di ricerca e consulenza in materia di investimenti, negoziazione per conto proprio, gestione del portafoglio e prestazione di servizi finanziari alle imprese, ivi compresi la sottoscrizione e la vendita nel quadro di una offerta di titoli e i servizi di consulenza in materia di fusioni e di acquisizioni (considerando n. 26 della Direttiva MIFID 2006/73/CE).

Non tutte le ipotesi di conflitto di interesse sono peraltro rilevanti ai fini delle Direttive MIFID. Innovando rispetto al previgente sistema normativo, il legislatore comunitario ha infatti introdotto il principio del c.d. “detrimental conflict of interest”, secondo cui è rilevante il conflitto di interesse in grado di arrecare un danno al cliente.

In tale ambito rilevano i conflitti di interesse che coinvolgono i clienti e gli intermediari, inclusi i dirigenti, i dipendenti e gli agenti collegati o le persone direttamente o indirettamente connesse e i loro clienti, ovvero i conflitti di interesse tra due clienti che si configurano al momento della prestazione di qualunque servizio di investimento o accessorio o di una combinazione di tali servizi (art. 18, paragrafo 1, della Direttiva MIFID 2004/39/CE).

L’art. 21 della Direttiva MIFID 2006/73/CE contiene una lista di conflitti di interesse potenzialmente pregiudizievoli per il cliente, in cui sono individuate le seguenti ipotesi:

1. è probabile che l’impresa o un soggetto collegato alla stessa realizzino un guadagno finanziario o evitino una perdita finanziaria, a spese del cliente;
2. l’impresa o un soggetto collegato alla stessa hanno nel risultato del servizio prestato al cliente o dell’operazione realizzata per conto di quest’ultimo un interesse distinto da quello del cliente;
3. l’impresa o un soggetto collegato alla stessa hanno un incentivo finanziario o di altra natura a privilegiare gli interessi di un altro cliente o gruppo di clienti rispetto a quelli del cliente interessato;
4. l’impresa o un soggetto collegato alla stessa svolgono la stessa attività del cliente;
5. l’impresa o un soggetto collegato alla stessa ricevono o riceveranno da una persona diversa dal cliente un incentivo, in relazione con il servizio prestato al cliente, sotto forma di denaro,di beni o di servizi, diverso dalle commissioni o dalle competenze normalmente fatturate per tale servizio.

Al fine di individuare e gestire correttamente i conflitti di interesse, gli intermediari sono tenuti a:

1. adottare e mantenere disposizioni organizzative e amministrative efficaci al fine di “evitare che i conflitti di interessi (…) incidano negativamente sugli interessi dei loro clienti” (art. 13, paragrafo 3, della Direttiva MIFID 2004/39/CE);
2. identificare i conflitti di interesse (art. 18, paragrafo 1, della Direttiva MIFID 2004/39/CE);
3. quando le disposizioni organizzative o amministrative adottate dall’impresa di investimento per gestire i conflitti di interesse non sono sufficienti per assicurare con ragionevole certezza che il rischio di nuocere agli interessi dei clienti sia evitato, l’impresa di investimento deve informare chiaramente i clienti, prima di agire per loro conto, della natura generale e/o delle fonti di tali conflitti di interesse (art. 18, comma 2 della Direttiva MIFID 2004/39/CE). Le informazioni devono essere fornite su supporto durevole ed essere sufficientemente dettagliate al fine di consentire al cliente di assumere una “decisione informata” (art. 22, paragrafo 4, della Direttiva 2006/73/CE – art. 3 della Direttiva 2006/73/CE);
4. elaborare in un documento scritto, applicare e mantenere un’efficace politica globale di gestione dei conflitti di interesse adeguata alle dimensioni e caratteristiche organizzative dell’impresa ed alle attività esercitate. Tale policy deve consentire l’individuazione delle ipotesi di conflitti di interesse che possano ledere gravemente gli interessi dei clienti e la definizione delle procedure e delle misure per gestire tali conflitti  (art. 22 della Direttiva 2006/73/CE);
5. mantenere ed aggiornare un registro in cui riportare i tipi di servizi di investimento o accessori o di attività di investimento per i quali sia sorto o possa sorgere un conflitto di interesse pregiudizievole per i clienti (art. 23 della Direttiva 2006/73/CE).

Non si può non rilevare che l’implementazione della disciplina dei conflitti di interesse prevista dalle Direttive MIFID, imporrà al legislatore italiano di riconsiderare la disciplina prevista sempre in tema di conflitti di interesse nella Legge 262/05 (Legge Risparmio) che prevede concetti e principi in parte difformi.

Contiguo al tema dei conflitti di interesse e delle regole di comportamento applicabili agli intermediari, è il punto controverso degli incentivi (c.d. inducements), per tali intendendosi le retrocessioni di competenze, commissioni o prestazioni non monetarie percepite dagli intermediari.

L’art. 26 della Direttiva MIFID 2006/73/CE prevede che gli intermediari non agiscono in modo onesto, equo e professionale per servire al meglio gli interessi dei clienti allorquando versano o percepiscono incentivi nell’ambito della prestazione di un servizio di investimento o accessorio. Sono peraltro legittimi e possono essere pertanto versati o percepiti dagli intermediari:

1. le competenze, commissioni o prestazioni non monetarie pagati o forniti a o da un cliente o una persona per conto del cliente
2. competenze, commissioni o prestazioni non monetarie pagati o forniti a o da un terzo o una persona che agisca per conto di un terzo, qualora siano soddisfatte le seguenti condizioni:
   1. l’esistenza, la natura e l’importo di competenze, commissioni o prestazioni, o, qualora l’importo non possa essere accertato, il metodo di calcolo di tale importo, devono essere comunicati chiaramente al cliente, in modo completo, accurato e comprensibile, prima della prestazione del servizio di investimento o accessorio in questione;
   2. il pagamento di competenze o commissioni o la concessione di prestazioni non monetarie deve essere volta ad accrescere la qualità del servizio fornito al cliente e non deve ostacolare l’adempimento da parte dell’impresa dell’obbligo di servire al meglio gli interessi del cliente;
3. competenze adeguate che rendano possibile la prestazione di servizi di investimento o siano necessarie a tal fine, come ad esempio i costi di custodia, le competenze di regolamento e cambio, i prelievi obbligatori o le competenze legali, e che, per loro natura, non possano entrare in conflitto con il dovere dell’impresa di agire in modo onesto, equo e professionale per servire al meglio gli interessi dei suoi clienti.

Come era plausibile attendersi, il tema degli incentivi ha sollevato aspre polemiche e le organizzazioni di categoria non hanno lesinato critiche all’interpretazione fornita dal CESR nel documento di consultazione “Inducements under MIFID”, pubblicato sul sito Internet del CESR.

La prossima settimana ci occuperemo della disciplina dei promotori finanziari (c.d. “tied agent”).

Fabio Civale
fabio.civale@zitielloassociati.it

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