Direttiva Mifid: la best execution

Questo articolo è stato pubblicato per la prima volta su Soldionline.it l'11 maggio 2007

L’obbligo di eseguire le negoziazioni alle migliori condizioni possibili per i clienti si considera adempiuto nel caso in cui le operazioni siano eseguite in un mercato regolamentato, ovvero in un sistema di scambi organizzati, qualora l’operazione sia eseguita al di fuori dell’orario ufficiale di negoziazione.

Se, quindi, l’esecuzione degli ordini sui mercati regolamentati costituisce oggi, di per sé, presunzione di realizzazione del miglior risultato possibile per il cliente e considerato, altresì, che il nostro sistema è imperniato sull’obbligo di concentrazione degli scambi sui mercati regolamentati, appare evidente che, nel sistema italiano vigente, l’efficacia delle regole di best execution è di fatto limitata alle negoziazioni di titoli non quotati.

Nella nuova impostazione prevista dalle Direttive MIFID, viene meno in primo luogo la presunzione  che gli ordini eseguiti nei mercati regolamentati rispettino di per sé l’obbligo di best execution.

La Direttiva MIFID impone alle imprese di investimento di definire ed attuare una “strategia di esecuzione degli ordini” che consenta loro di ottenere per gli ordini dei loro clienti il miglior risultato possibile. La strategia di esecuzione degli ordini deve specificare, per ciascuna categoria di strumenti finanziari, le informazioni circa le varie sedi nelle quali l’impresa di investimento esegue gli ordini dei suoi clienti  e l’importanza assegnata ai fattori che influenzano la scelta della sede di esecuzione (art. 21 Direttiva MIFID 2004/39/CE).

I principali fattori che devono essere presi in considerazione, al fine di stabilire quale sia il miglior risultato possibile per i clienti, sono prezzo, costi, rapidità e probabilità di esecuzione e di regolamento, nonché dimensione e natura dell’ordine.

Per determinare l’importanza relativa ed ordinare tali fattori, le imprese di investimento devono tener conto delle caratteristiche del cliente, dell’ordine, degli strumenti finanziari che sono oggetto dell’ordine e delle sedi di esecuzione alle quali tale ordine può essere diretto.

Quando l’impresa di investimento esegue un ordine per conto di un cliente al dettaglio, il migliore risultato possibile è determinato in termini di corrispettivo totale, che è costituito dal prezzo dello strumento finanziario e dai costi relativi all’esecuzione, che includono tutte le spese sostenute dal cliente che sono direttamente collegate all’esecuzione dell’ordine (art. 44, paragrafo 3, della Direttiva MIFID 2006/73/CE).

In altri termini, in relazione alle operazioni di investimento disposte dai clienti al dettaglio, al fine di garantire che l’impresa di investimento ottenga il miglior risultato possibile, i fattori da privilegiare sono il prezzo ed i costi di esecuzione, piuttosto che fattori quali la rapidità o la probabilità di esecuzione.

Ogniqualvolta esistano istruzioni specifiche trasmesse dal cliente, le imprese di investimento sono tenute ad eseguire l’ordine seguendo tali istruzioni.

L’impresa di investimento deve fornire ai clienti informazioni appropriate in merito alla sua strategia di esecuzione degli ordini e deve ottenere il consenso preliminare del cliente per la strategia di esecuzione degli ordini adottata (art. 21, paragrafo 3, della Direttiva MIFID 2004/39/CE). Con cadenza almeno annuale, le imprese di investimento devono controllare l’efficacia dei dispositivi di esecuzione degli ordini e le strategie di esecuzione.

Quale unico caso di inversione dell’onere della prova previsto dalle Direttive MIFID, è opportuno sottolineare che le imprese di investimento devono essere in grado di dimostrare ai loro clienti, dietro richiesta degli stessi, di  aver eseguito gli ordini in conformità alla strategia di esecuzione degli ordini adottata dall’impresa di investimento (art.  21, paragrafo 5, della Direttiva MIFID 2004/39/CE).

Assicurare il miglior risultato possibile per il cliente non rappresenta un obbligo avente carattere assoluto al punto da ritenere che l’intermediario debba, per ogni ordine di investimento, interrogare tutti i possibili canali di esecuzione dell’ordine per assicurare in assoluto e sulla base di tutti i fattori considerabili la best execution al cliente.

Ogni intermediario, infatti, predisporrà una propria “strategia di esecuzione degli ordini” in cui dovrà effettuare proprie scelte in merito ai canali di esecuzione degli ordini ed alla priorità assegnata ai fattori che devono essere presi in considerazione al fine di stabilire quale sia il miglior risultato possibile per i clienti (prezzo, costi, rapidità e probabilità di esecuzione e di regolamento), ordinati sulla base dei criteri analizzati in precedenza (caratteristiche del cliente, dell’ordine, degli strumenti finanziari e delle sedi di esecuzione).

Il miglior risultato possibile rappresenta, quindi, un giudizio avente carattere relativo, in quanto sarà il risultato delle scelte compiute dall’intermediario nella strategia di esecuzione degli ordini a determinare quale sia da ritenersi il best possible result.

Il cliente, pur non potendo influire sulle scelte compiute dall’intermediario, potrà selezionare i vari intermediari sulla base delle distinte strategie di esecuzione degli ordini adottate.

Fabio Civale
fabio.civale@zitielloassociati.it

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